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Heute, 10:54
Bei Google bevorzugenIn sieben Monaten hat Elon Musk aus einer Raketenfirma einen Mischkonzern aus Startgeschäft, Satellitenbreitband und Rechenzentren gebaut, ihn an die Nasdaq gebracht und dort in die Spitzengruppe der Weltbörse geführt. Die erste Bilanz zeigt, was dabei entstanden ist: ein Geschäft, das Geld verdient, und zwei, die es ausgeben.
SpaceX ist im August 2026 kein Raumfahrtunternehmen mehr, sondern ein Konglomerat mit drei Geschäften in drei völlig verschiedenen Zyklusphasen. Der Aktienkurs bildet derzeit im Wesentlichen die Fantasie des jüngsten davon ab. Starlink erwirtschaftete im zweiten Quartal einen operativen Gewinn von rund 1,66 Milliarden Dollar; Raumfahrt und Künstliche Intelligenz zusammen einen operativen Verlust von rund 1,8 Milliarden. Konzernweit blieben ein operativer Verlust von 143 Millionen Dollar und ein Nettoverlust von 541 Millionen. Wer die Aktie beurteilt, beurteilt in Wahrheit die Frage, ob ein einziges profitables Segment zwei Investitionsprogramme tragen kann. Die zweite These ist unbequemer: Der Konzern ist über Kapital, Verträge und Personen so eng mit Tesla und Nvidia verwoben, dass eine isolierte Betrachtung der Aktie unvollständig bleibt.
Wie der Konzern entstand
Die Entstehungsgeschichte erklärt die heutige Bilanz besser als jede Beschreibung des Geschäftsmodells. Sie beginnt im Januar 2026, als Nvidia zehn Milliarden Dollar in xAI einlegte – damals noch eine eigenständige Gesellschaft – als Teil einer Finanzierungsrunde über 20 Milliarden Dollar. Im selben Monat, am 13. Januar, sagte der Verwaltungsrat von SpaceX seinem Gründer eine Milliarde leistungsabhängiger Aktien der Klasse B zu, aufgeteilt in 15 gleiche Stufen und geknüpft an Bewertungsmarken bis 7,5 Billionen Dollar sowie an eine dauerhafte Marskolonie mit mindestens einer Million Bewohnern.
Der entscheidende Vorgang folgte im Februar. SpaceX übernahm xAI gegen eigene Aktien. Bewertet wurde SpaceX dabei mit einer Billion Dollar, xAI mit 250 Milliarden. Mit dem Zukauf kam nicht nur die Rechenzentrumssparte in den Konzern, sondern auch die Plattform X, und aus Nvidias Einlage in ein Start-up wurde eine Beteiligung an SpaceX. Bis dahin war das Unternehmen ein Startdienstleister mit angeschlossenem Satellitennetz. Seither ist die Künstliche Intelligenz das größte Investitionsprogramm des Hauses.
Nach der Übernahme wurde im März auch die Kapitalstruktur umgebaut. Eine am 2. März unterzeichnete Brückenfinanzierung über 20 Milliarden Dollar löste fünf Altkredite ab, darunter zwei Terminkredite von X aus dem Twitter-Kauf im Jahr 2022 und drei Verbindlichkeiten von xAI. Die teuren Schulden der zugekauften Gesellschaften wurden also über die Bonität der Raketenfirma refinanziert – ein Vorgang, der die heutige Zinslast erklärt.
Am 20. Mai reichte das Unternehmen den Börsenprospekt bei der Börsenaufsicht ein, und erstmals waren belastbare Zahlen öffentlich: 18,7 Milliarden Dollar Umsatz und 4,9 Milliarden Dollar Verlust für das Jahr 2025. Am 12. Juni folgte die Erstnotiz an der Nasdaq zu 135 Dollar, der größte Börsengang der Geschichte; der erste Schlusskurs lag bei 160,95 Dollar. Ausgegeben wurden 638,9 Millionen Aktien einschließlich der vollständig ausgeübten Mehrzuteilung, der Nettoerlös betrug rund 85,7 Milliarden Dollar. Zwei Wochen später, am 26. Juni, begab der Konzern seine erste Anleihe im Investment-Grade-Bereich über 25 Milliarden Dollar in fünf Tranchen mit Laufzeiten bis 2056 und einem gewichteten Durchschnittskupon von 5,86 Prozent.
Den vorläufigen Schlusspunkt setzte der 4. August: SpaceX legte den ersten Quartalsbericht als börsennotiertes Unternehmen vor. Zwei Tage später liefen die ersten Haltefristen aus und 911,5 Millionen Aktien wurden handelbar. Am selben Tag verkündeten SpaceX und Tesla den Standort für ihr gemeinsames Chipwerk Terafab in Texas.
Drei Geschäfte, drei Zyklusphasen
Ein Konglomerat lässt sich nicht mit einer Kennzahl beurteilen. Die drei Segmente stehen an völlig verschiedenen Punkten ihres jeweiligen Marktzyklus.
Space: Investitionsphase ohne absehbaren Wendepunkt
Das Startgeschäft setzte im zweiten Quartal 962 Millionen Dollar um, plus 29 Prozent, und verlor operativ 542 Millionen. Der Verlust wächst schneller als der Umsatz, weil die Entwicklungskosten für Starship steigen: 1,08 Milliarden Dollar Forschung und Entwicklung in einem Quartal, nach 693 Millionen im Vorjahr. Im ersten Halbjahr fanden 78 Starts statt, davon 61 für eigene Zwecke; sie brachten 1.041 Tonnen Nutzlast in den Orbit. Der überwiegende Teil der Startkapazität geht also in den Ausbau des eigenen Satellitennetzes – das erzeugt Kosten im Segment Space und Umsatz im Segment Connectivity.
Der Mechanismus dahinter ist der eigentliche Investment Case: Das Unternehmen erwartet, mit Starship die Kosten für den Transport in den Orbit um 99 Prozent oder mehr gegenüber dem historischen Durchschnitt zu senken. Gelingt das, verbilligt sich der Satellitenausbau, und die Idee von Rechenzentren im Orbit wird rechenbar.
Der Testverlauf ist dabei zweigeteilt. Flug 12 am 22. Mai, die erste suborbitale Mission der dritten Starship-Generation, brachte einen sauberen Start, eine präzise Landung der Oberstufe und das Aussetzen modifizierter Satelliten der Version 2; der Booster ging auf dem Rückweg verloren. Flug 13 am 24. Juli – bereits nach dem Quartalsende – setzte erstmals 20 Starlink-Satelliten der neuesten Bauart aus, zündete ein Raptor-Triebwerk im All wieder und endete mit der bislang sanftesten Wasserung bei intaktem Hitzeschild. In der Landebrennphase des Boosters zündeten allerdings nur zehn der 13 Triebwerke; die Stufe wurde beim Aufschlag zerstört. Zweimal Oberstufe erfolgreich, zweimal Booster verloren: Die Wiederverwendbarkeit der ersten Stufe, das Herzstück der Kostenrechnung, ist noch nicht bewiesen.
Connectivity: Wachstumsphase mit sinkendem Preis
Starlink ist der Motor. Umsatz 4,3 Milliarden Dollar, plus 66 Prozent, operativer Gewinn 1,66 Milliarden, plus 79 Prozent. Die operative Marge liegt bei 38,6 Prozent – ein Wert, den kein klassischer Netzbetreiber erreicht. Zwölf Millionen Kunden, doppelt so viele wie ein Jahr zuvor, davon 1,7 Millionen allein im Quartal hinzugekommen.
Der Erlös je Kunde fiel binnen eines Jahres von 85 auf 66 Dollar im Monat, ein Minus von 22 Prozent. Gegenüber dem ersten Quartal lag er allerdings unverändert bei 66 Dollar. Das ist kein Preiskampf, sondern Mischungseffekt – das Wachstum kommt aus Märkten mit niedrigerer Kaufkraft und aus günstigeren Tarifen. Für die Bewertung bedeutet das: Der Umsatz je Kunde liegt tiefer, als viele Modelle unterstellen; das Mengenwachstum überkompensiert das bislang deutlich, und die jüngste Stabilisierung ist das erste Anzeichen, dass der Boden gefunden sein könnte.
Die zweite Wachstumsquelle ist das Geschäft mit Unternehmen und Behörden, das um 108 Prozent auf 1,81 Milliarden Dollar zulegte. Dazu gehören ein neuer Vertrag mit American Airlines, Aktivierungen bei Southwest, Virgin Atlantic, Iberia und Aer Lingus, Mobilfunkpartnerschaften mit SoftBank, NTT Docomo und Spark NZ sowie mehrjährige Regierungsaufträge über mehr als sechs Milliarden Dollar für das Behördennetz Starshield, überwiegend aus zwei Aufträgen der Space Force. Dazu kam die Genehmigung der Telekomaufsicht FCC für die Übertragung von 65 Megahertz Funkspektrum von EchoStar.
AI: Frühphase mit dem größten Kapitaleinsatz
Das jüngste Segment wuchs am schnellsten: 2,56 Milliarden Dollar Umsatz, plus 247 Prozent. Der gesamte Zuwachs stammt aus Rechenleistung und Infrastruktur, deren Erlöse auf 2,19 Milliarden sprangen; die Werbeerlöse der Plattform X gingen dagegen von 426 auf 367 Millionen Dollar zurück. Hinter dem Sprung stehen neue Cloud-Verträge über ein kontrahiertes Volumen von 14,1 Milliarden Dollar, von denen 1,60 Milliarden bereits im Quartal als Umsatz anfielen. Der operative Verlust schrumpfte gegenüber dem Vorquartal um 49 Prozent auf 1,26 Milliarden. Das bereinigte EBITDA des Segments war mit 1,15 Milliarden Dollar erstmals positiv.
Der Preis dafür: 15,83 Milliarden Dollar Investitionen allein in diesem Segment in einem einzigen Quartal, nach 7,72 Milliarden im Vorquartal und 749 Millionen im Vorjahresquartal. Konzernweit summierten sich die Investitionen auf 18,37 Milliarden – die Zahl, an der sich der Markt nach der Vorlage stieß. Die installierte Rechenleistung stieg auf 1,4 Gigawatt zum Quartalsende, nach 1,0 Gigawatt im Vorquartal und 0,4 Gigawatt im Vorjahr. Auf der Ergebniskonferenz kündigte Musk an, das laufende Jahr mit über zwei Gigawatt zu beenden; Ende 2027 solle die Rechenleistung „näher an zehn als an fünf“ Gigawatt liegen. Hinzu kam die Übernahme des Programmierwerkzeugs Cursor für 60 Milliarden Dollar, die zum Berichtszeitpunkt erst angekündigt war und am 14. August vollzogen wurde.
Die Verflechtung
Die kursierenden Übersichten des sogenannten Musk-Universums zeichnen Pfeile nach außen. Die Bilanzen zeigen das Gegenteil: Ein wesentlicher Teil der Verbindungen führt nach innen, als Beteiligung an SpaceX. Das Schaubild trennt die drei Verbindungsarten, die dabei ständig vermischt werden – Konsolidierung, Beteiligung und reine Personenidentität.
Drei Punkte verdienen eine Erläuterung. Der erste betrifft Nvidia. Seit dem 14. August ist offengelegt, dass der Chiphersteller 122,8 Millionen Klasse-A-Aktien hält, zum Quartalsende rund 21 Milliarden Dollar wert und damit nach Intel die zweitgrößte Beteiligung des Hauses. Entstanden ist sie nicht aus einer Kaufentscheidung, sondern aus der Einlage in xAI vom Januar. Zugleich erklärte Musk auf der Ergebniskonferenz, SpaceX werde in seinen Rechenzentren ausschließlich Nvidia-Chips einsetzen, nannte die Architektur Vera Rubin den besten KI-Rechner und stellte für das kommende Jahr eine erhebliche Zuteilung in Aussicht. Lieferant und Großaktionär in einer Person – dass der Markt darin einen Kreislauf sieht, in dem ein Anbieter seine eigenen Verkäufe mitfinanziert, ist nachvollziehbar.
Der zweite Punkt betrifft Tesla. Der Autohersteller hat sich im ersten Quartal mit zwei Milliarden Dollar beteiligt; daraus wurden rund 19 Millionen Klasse-A-Aktien und damit weniger als ein Prozent des Kapitals. Im zweiten Quartal buchte Tesla darauf einen Bewertungsgewinn von 1,01 Milliarden Dollar; nach Steuern stammten rund 750 Millionen des Konzerngewinns von 1,11 Milliarden Dollar aus dieser Position. Über Terafab, über Grok in den Fahrzeugen, über Starlink im geplanten Cybercab und über ein KI-Modell, das Optimus-Roboter steuern soll, sind beide Häuser operativ verbunden. Auf die Frage nach einer Fusion antwortete Musk auf der Tesla-Konferenz vom 22. Juli, es gebe immer mehr Überschneidungen, gerade bei Terafab; über einen Zusammenschluss lasse sich auf einer Ergebniskonferenz aber nicht sprechen, dafür seien der Chefsyndikus und ein geeignetes Verfahren zuständig. Das ist keine Ankündigung, aber es ist auch kein Dementi.
Konkret wurde die Zusammenarbeit am 6. August. SpaceX und Tesla legten den Standort für Terafab fest: Grimes County nordwestlich von Houston, erste Phase 16,8 Milliarden Dollar, mindestens 3.000 Arbeitsplätze, über 100 Millionen Quadratfuß oder rund 9,3 Millionen Quadratmeter Fläche an einem einzigen Standort. Der Bundesstaat steuert einen Zuschuss von 30 Millionen Dollar bei. Intel hat eine Beteiligung an dem Projekt bestätigt, den Umfang aber offengelassen. In eigenen Unterlagen hat SpaceX für alle Ausbaustufen bis zu 119 Milliarden Dollar genannt. Der Bau hat Mitte August begonnen.
Der dritte Punkt betrifft die Finanzierung im Kreis der Nahestehenden. Zum 30. Juni standen 13,3 Milliarden Dollar Verbindlichkeiten gegenüber nahestehenden Personen in der Bilanz, für die allein im zweiten Quartal 327 Millionen Dollar Zinsen anfielen – hochgerechnet rund zehn Prozent p. a. Die Gegenparteien werden in der Ergebnismeldung nicht genannt. Das ist die am wenigsten geklärte Verflechtung des gesamten Konzerns.
Bilanz und Finanzierung
Der Börsengang hat die Bilanz umgestülpt. Liquide Mittel und Wertpapiere lagen zum 30. Juni bei 100 Milliarden Dollar, nach 24,8 Milliarden zum Jahresende 2025. Der Auftragsbestand beträgt 47,5 Milliarden Dollar. Dem stehen Finanzschulden inklusive Leasing von 39,4 Milliarden Dollar gegenüber, davon 36,8 Milliarden langfristig. Rechnerisch ist der Konzern netto schuldenfrei.
Der Cashflow erzählt die andere Hälfte. Im ersten Halbjahr flossen 3,47 Milliarden Dollar aus dem operativen Geschäft zu, gleichzeitig wurden 28,48 Milliarden Dollar investiert. Macht rund 25 Milliarden Dollar negativen freien Cashflow in sechs Monaten. Der Nettoverlust des Halbjahres liegt bei 4,82 Milliarden Dollar, wovon 1,96 Milliarden aus dem sonstigen Finanzergebnis stammen – überwiegend Bewertungseffekte im Zusammenhang mit der Umstrukturierung.
Bei unverändertem Tempo verbrennt der Konzern seinen Kassenbestand in etwa zwei Jahren. Das ist kein akutes Problem, aber es erklärt, warum der Markt auf jede Kennzahl zur Kapitaldisziplin so empfindlich reagiert. Bemerkenswert ist, dass es Tesla ähnlich geht: Auch der Autohersteller wies im zweiten Quartal einen negativen freien Cashflow von 1,09 Milliarden Dollar aus und plant für das laufende Jahr Investitionen von über 25 Milliarden Dollar.
Bewertung: Was schon eingepreist ist
Zum Handelsschluss am 26. August notierte die Aktie bei rund 140 Dollar. Die Spanne seit dem Börsengang reicht von 104,83 Dollar am 3. August bis 225,64 Dollar am 16. Juni. Über alle Aktiengattungen und nach Vollzug der Cursor-Übernahme sind rund 13,6 Milliarden Aktien im Umlauf, was einer Marktkapitalisierung von rund 1,9 Billionen Dollar entspricht. Je nach Datenanbieter und Berechnungsbasis kursieren Werte zwischen 1,8 und 2,2 Billionen.
Der Vergleich, der die Sache einordnet: Auf den Umsatz des Jahres 2025 gerechnet zahlt der Markt rund das 100-Fache, bezogen auf das annualisierte zweite Quartal noch rund das 60-Fache. Nvidia, mit rund 5,3 Billionen Dollar derzeit das teuerste börsennotierte Unternehmen der Welt, wird bei nachgewiesener Profitabilität mit etwa dem 21-Fachen des Umsatzes bezahlt. Eingepreist ist bei SpaceX also nicht das heutige Geschäft, sondern die Annahme, dass Starship die Startkosten kollabieren lässt und die KI-Sparte in einigen Jahren dieselbe Marge liefert wie heute Starlink. Beides ist möglich. Beides ist bislang auch unbewiesen.
Vom Kapital sind heute erst rund 14 Prozent überhaupt handelbar – beim Börsengang im Juni waren es knapp fünf Prozent. Der Rest kommt gestaffelt an den Markt. Der wirklich große Schwung kommt aber erst im Juni 2027, wenn Musks eigenes Paket frei wird – gut sechs Milliarden Aktien.
Was als Nächstes zählt
Der nächste Prüfstein ist bereits abgehakt: Die Übernahme von Cursor wurde am 14. August wirksam, bezahlt mit rund 389,3 Millionen neuen Aktien im Gegenwert von 60 Milliarden Dollar. Die Frage nach der Verwässerung ist damit beantwortet, die nach dem Beitrag noch nicht.
Parallel laufen die Haltefristen aus, und zwar nicht nur bis zum Jahresende. Der Prospekt sieht dafür eine gestaffelte Mechanik vor, bezogen jeweils auf den gesperrten Bestand: 20 Prozent nach den Zahlen zum zweiten Quartal – das waren die 911,5 Millionen Aktien vom 6. August –, danach Tranchen von jeweils sieben Prozent im Abstand von zwei bis vier Wochen, dann rund 28 Prozent oder etwa 1,3 Milliarden Aktien, ausgelöst durch die Zahlen zum dritten Quartal, und der Rest am 8. Dezember. Zwei Tranchen sind durch, die nächste folgt rund 90 Tage nach der Erstnotiz und damit um den 10. September. Dass der Markt den Augusttermin ohne Kursbruch verkraftet hat – die Aktie legte an den beiden Tagen danach sogar zu –, spricht für die Aufnahmefähigkeit. Die eigentliche Welle kommt erst am 12. Juni 2027 mit Musks rund 6,42 Milliarden Aktien.
Der eigentliche Prüfstein bleibt der Quartalsbericht, den Beobachter für Anfang November erwarten; bestätigt ist der Termin nicht. Vier Zahlen entscheiden dort über die Anlagethese: die Investitionen im KI-Segment, weil sie das Tempo zeigen; der Erlös je Starlink-Kunde, weil er die Belastbarkeit des einzigen Gewinnbringers misst; das operative Ergebnis der KI-Sparte; und erstmals der Beitrag von Cursor.
Dazwischen liegen die Starship-Testflüge. Der nächste soll erstmals einen Orbit erreichen und wird für September erwartet. Den Fang der Oberstufe am Startturm hatte Musk am 4. August noch für genau diesen Flug angekündigt, am 20. August aber auf „in ein paar Monaten“ vertagt – die Wiederverwendbarkeit verschiebt sich damit erneut nach hinten. Jeder erfolgreiche Flug verbilligt rechnerisch den Satellitenausbau, jeder Fehlschlag verschiebt die Kostenrechnung nach hinten. Terafab liefert bis 2027 nur Auszahlungen ohne Ertrag.
Aus einer Absicht ist dagegen ein zweiter Weltraumbahnhof mit Terminplan geworden. Am 25. August stellte SpaceX-Präsidentin Gwynne Shotwell in Vermilion Parish die Pläne für Starbase Louisiana vor – ein 125.000 Acre (rund 506 Quadratkilometer) großes Gelände auf Pecan Island, bis zu 100 Milliarden Dollar Investitionsvolumen, Baubeginn im kommenden Jahr, erster Start im Jahr 2029. Die regulatorischen Verfahren stehen noch aus, und ausgegeben wird über viele Jahre. Aber die Zahl steht jetzt in der Welt und in derselben Reihe wie Terafab.
Die Aktie ist keine Wette auf Raumfahrt. Sie ist eine Wette darauf, dass ein Satellitengeschäft mit zwölf Millionen Kunden lange genug Geld verdient, um zwei Investitionsprogramme zu finanzieren, deren Erträge in der Zukunft liegen – bei einem Kapitaleinsatz, der mehr als das Doppelte des Umsatzes ausmacht, und unter einem Eigentümer, dem mehr als 82 Prozent der Stimmen gehören. Die Bilanz hält das aus, der Kassenbestand von 100 Milliarden Dollar deckt das Tempo für rund zwei Jahre. Was sie nicht beantwortet, ist die einzige Frage, die zählt: ob am Ende dieser Investitionen eine zweite Marge steht wie die von Starlink – oder eine dauerhafte Kostenstelle mit Weltraumbezug.
Musk muss nun zunächst beweisen, dass sich seine ambitionierte Vision auch tatsächlich umsetzen lässt. Langfristig bleibt der Titel jedoch aussichtsreich.
Deshalb hat DER AKTIONÄR die SpaceX-Aktie jüngst ins AKTIONÄR-Depot aufgenommen.
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