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Heute, 11:28
Bei Google bevorzugenDie zweite Schicht von Nvidias Five-Layer Cake ist nicht mehr die Belichtung des Wafers. Sie ist das, was danach kommt: Packaging und Speicher. Warum diese Schicht profitabler ist als die Energie darunter – und verletzlicher.
Der Engpass ist gewandert – vom Wafer zum Gehäuse
Gestern ging es an dieser Stelle um die Energie, die unterste der fünf Schichten. Eine Etage höher liegen die Chips – und dort hat sich der Engpass in den vergangenen 18 Monaten verschoben, ohne dass die Schlagzeilen es mitbekommen hätten. Die Belichtung des Wafers ist nicht mehr das Problem. TSMC fährt die 3-Nanometer-Linien nach eigenen Angaben über 100 Prozent Auslastung und Kapazität lässt sich hier planen. Der Flaschenhals sitzt zwei Schritte weiter: beim Zusammenbau des Chips mit seinem Speicher.
Zwei Namen stehen dafür. CoWoS heißt das Verfahren, mit dem TSMC Rechenkern und Speicherstapel auf einem gemeinsamen Träger vereint – ohne das kein Beschleuniger existiert. HBM heißt der Speicher selbst, hochgestapelte Chips direkt neben dem Rechenkern. Beide sind heute knapper als das Silizium, aus dem sie bestehen.
Warum diese Schicht anders funktioniert als die Energie darunter
Der zweite Teil dieser Serie endete auf einem Satz, der für die Energie gilt: Die Künstliche Intelligenz beschleunigt eine Nachfrage, die es ohnehin gäbe. Transformatoren und Kraftwerke werden für Netzausbau und Ersatzbedarf gebraucht, mit oder ohne Rechenzentrum. Für die Chip-Schicht gilt dieser Satz nicht – und das ist der wichtigste Unterschied zwischen den beiden Etagen.
CoWoS-Packaging und HBM-Speicher existieren fast ausschließlich, weil es KI-Beschleuniger gibt. Es gibt keinen zweiten Abnehmer, der einspringt, wenn die Hyperscaler ihre Budgets kürzen. Das macht die Schicht in guten Jahren deutlich profitabler als die Energie: Wo GE Vernova im zweiten Quartal auf eine bereinigte EBITDA-Marge im niedrigen zweistelligen Bereich kam, meldete TSMC eine Bruttomarge von 67,7 Prozent und die Speicherhersteller, angeführt von SK Hynix, operative Margen von bis zu 76 Prozent. In schlechten Jahren macht es sie ebenso deutlich verletzlicher.
Für den Anleger heißt das: In der Energieschicht kauft man Dauer, in der Chip-Schicht kauft man Hebel. Beide gehören in dieselbe Kette, aber nicht in dieselbe Risikoklasse.
TSMC: die Kapazität ist die Obergrenze des Gewinns
Am 16. Juli legte TSMC Zahlen vor, die den Punkt belegen. Der Umsatz erreichte 40,2 Milliarden Dollar, ein Plus von 33,7 Prozent gegenüber dem Vorjahr, die Bruttomarge lag mit 67,7 Prozent über der eigenen Prognosespanne, der Nettogewinn stieg um 77,4 Prozent auf einen Quartalsrekord. Für das laufende Jahr hob der Konzern die erwartete Umsatzsteigerung von mehr als 30 auf mehr als 40 Prozent an.
Die aussagekräftigere Zahl ist aber das Investitionsbudget. Im Januar hatte TSMC 52 bis 56 Milliarden Dollar geplant, im April die Spanne auf das obere Ende präzisiert, im Juli auf 60 bis 64 Milliarden Dollar angehoben – dazu kommt ein separates, über mehrere Jahre gestrecktes Investitionsprogramm über 100 Milliarden Dollar für Arizona. Ein Konzern, der sein größtes Budget der Firmengeschichte binnen sechs Monaten zweimal nach oben korrigiert, sagt damit mehr über die Auftragslage als jede Prognose.
Für das dritte Quartal stellt das Unternehmen 44,6 bis 45,8 Milliarden Dollar Umsatz in Aussicht, bei einer Bruttomarge von 65 bis 67 Prozent – der Rückgang stammt aus dem Hochlauf der 2-Nanometer-Fertigung, die im zweiten Quartal erst drei Prozent des Waferumsatzes ausmachte. Das ist die Marke, an der sich im Oktober ablesen lässt, ob der Ausbau im Plan liegt.
Vorstandschef C. C. Wei benannte im Analystengespräch die Grenze selbst: Die Nachfrage übersteigt weiterhin das Angebot, und die Obergrenze des Gewinns ist nicht der Auftragseingang, sondern die Kapazität. Genau darin liegt der Unterschied zur Energieschicht. GE Vernova kann seinen Auftragsbestand über Jahre vor sich herschieben, weil der Kunde ohnehin bis 2031 wartet. TSMC verliert Umsatz, den es nie nachholt, wenn ein Beschleuniger dieses Quartal nicht gebaut werden kann.
CoWoS und HBM: die beiden echten Warteschlangen
TSMC hält nach Branchenschätzungen mehr als 90 Prozent der weltweiten CoWoS-Kapazität. Die Lieferzeiten der Packaging-Werke liegen bei 52 bis 78 Wochen, die Buchungen reichen bis 2027, und Nvidia soll allein rund 60 Prozent der Kapazität belegt haben. Die Kapazität selbst ist von etwa 35.000 Wafern je Monat Ende 2024 auf rund 75.000 Ende 2025 gestiegen; zum Jahresende 2026 sollen es 125.000 bis 130.000 sein. Nahezu eine Vervierfachung in zwei Jahren – und die Lücke zwischen Nachfrage und Angebot verringert sich nach Schätzungen dennoch erst von rund 20 auf etwa zehn Prozent.
Beim Speicher ist das Bild ähnlich. Weltweit gibt es genau drei Anbieter, die hochgestapelten Speicher in der geforderten Qualität liefern können – SK Hynix, Samsung und Micron –, und die Kapazität aller drei gilt für 2026 als ausverkauft. Die Serienfertigung von HBM4 ist bei SK Hynix im zweiten Quartal angelaufen. Wie außergewöhnlich diese Lage ist, zeigen die Margen: Operative Margen von mehr als 70 Prozent gab es in der Speicherbranche historisch nicht – sie belegen, wie vollständig sich dieses Geschäft vom alten Schweinezyklus gelöst hat. Vorerst.
Wie eng die Zuteilung tatsächlich ist, zeigt der Blick auf eine einzelne Plattform. Nvidias neue Generation Vera Rubin, deren Produktionsauslieferungen Anfang August begonnen haben, benötigt je Beschleuniger acht HBM4-Stapel mit zusammen 288 Gigabyte. Alle drei Hersteller sind dafür inzwischen qualifiziert – der Löwenanteil der Zuteilung entfällt dabei auf den südkoreanischen Marktführer, den Rest teilen sich Samsung und Micron. Wer die Auslieferung von Rubin prognostizieren will, prognostiziert daher im Kern die Ausbringung von drei Fabriken.
Broadcom zeigt, wie die Bestellungen wirklich hereinkommen
Der beste Beleg für die Knappheit stammt nicht von einem Fertiger, sondern von einem Designhaus. Broadcom meldete am 3. Juni für sein zweites Geschäftsquartal einen KI-Halbleiterumsatz von 10,8 Milliarden Dollar, ein Plus von 143 Prozent. Im selben Quartal gingen Bestellungen von mehr als 30 Milliarden Dollar ein – knapp das Dreifache dessen, was ausgeliefert wurde.
Aufschlussreicher als die Zahl ist die Begründung von Konzernchef Hock Tan. Seine Großkunden bestellten nicht für die sofortige Lieferung, sondern weil sie Vorlaufzeit einplanen müssten – für Wafer, für HBM, und ausdrücklich auch für den Strom. Damit schließt sich der Kreis zum zweiten Teil dieser Serie: Dieselben Einkäufer, die bei GE Vernova Turbinenplätze reservieren, sichern sich bei Broadcom Chipkapazität.
Nvidias Auftragsbuch steht auf der anderen Bilanzseite
Broadcom zeigt, wie die Bestellungen hereinkommen. Nvidia zeigt, wie sie hinausgehen. Denn der Konzern führt keinen Auftragsbestand im Sinne eines Anlagenbauers – er führt die Gegenposition dazu: das, was er selbst seinen Zulieferern verbindlich zugesagt hat.
Zum Ende des ersten Quartals des Geschäftsjahres 2027, also Ende April, beliefen sich diese lieferbezogenen Verpflichtungen auf 119 Milliarden Dollar. Die Vorräte lagen bei 25,8 Milliarden Dollar nach 21,4 Milliarden im Vorquartal, die mehrjährigen Cloud-Verpflichtungen bei 30 Milliarden Dollar. Finanzvorständin Colette Kress schrieb dazu, man habe Bestand und Kapazität bewusst über die kommenden Quartale hinaus gesichert. Vor zwei Jahren, zu Beginn des Blackwell-Hochlaufs, lag derselbe Posten bei 28,9 Milliarden Dollar.
Das ist das genaue Gegenstück zu den 116 Gigawatt aus Teil 2 dieser Serie, nur eben auf der anderen Seite der Bilanz. Ein Unternehmen, das Lieferungen in dieser Höhe verbindlich abgenommen hat, glaubt nicht an einen Boom – es hat ihn eingekauft. Und es trägt damit dasselbe Risiko wie jeder andere Vorauszahler in dieser Kette: Verpflichtungen dieser Art sind nur begrenzt kündbar.
Wie teuer das werden kann, hat Nvidia bereits vorgeführt. Im Frühjahr 2025 fiel eine Abschreibung von 4,5 Milliarden Dollar auf überschüssige H20-Bestände und die dazugehörigen Verpflichtungen an, nachdem Washington das China-Geschäft lizenzpflichtig gemacht hatte.
Nvidia: Das Quartal, das die These prüft
Am 26. August nach US-Börsenschluss hat Nvidia die Zahlen für das zweite Quartal des Geschäftsjahres 2027 vorgelegt, das am 26. Juli endete. Der Umsatz erreichte 96,2 Milliarden Dollar, ein Plus von 106 Prozent gegenüber dem Vorjahr und von 18 Prozent gegenüber dem Vorquartal. Das Rechenzentrumsgeschäft steuerte 89,0 Milliarden Dollar bei, ein Zuwachs von 117 Prozent. Die Bruttomarge lag bei 75 Prozent, der Gewinn je Aktie bei 2,46 Dollar nach GAAP und bei 2,22 Dollar bereinigt. Für das laufende Quartal stellt der Konzern 108 Milliarden Dollar in Aussicht, plus/minus zwei Prozent – ohne jeden Umsatzbeitrag aus dem chinesischen Rechenzentrumsgeschäft, den der Ausblick ausdrücklich mit null ansetzt.
Aufschlussreicher als die Summe ist ihre Verteilung. Das Geschäft mit den großen Cloud-Konzernen wuchs auf 48,7 Milliarden Dollar und hat sich damit gegenüber dem Vorjahr verdoppelt. Der Rest – regionale Cloud-Anbieter, Unternehmen, Industrie und staatliche Kunden – legte um 138 Prozent auf 40,3 Milliarden Dollar zu und wächst inzwischen schneller als der Kern. Finanzvorständin Colette Kress erwartet, dass dieser Teil künftig etwa die Hälfte des Rechenzentrumsgeschäfts stellt. Für das kommende Geschäftsjahr kündigte sie ein Umsatzplus von rund 70 Prozent an. Die Nachfrage, sagte sie, liege eher beim Doppelten; den Unterschied begrenze das Angebot.
Für diese Serie zählt jedoch eine andere Zeile. Die lieferbezogenen Verpflichtungen, die Ende April noch bei 119 Milliarden Dollar lagen, sind binnen drei Monaten auf 279 Milliarden Dollar gestiegen. Den Grund nennt Nvidia selbst: im Wesentlichen der Einkauf von Speicher. 92 Milliarden Dollar davon fallen noch in dieses Geschäftsjahr, 87 Milliarden in das nächste, 88 Milliarden in das übernächste, der Rest verteilt sich auf die Jahre danach. Der Vorratsbestand kletterte von 25,8 auf 31,6 Milliarden Dollar, weil der Hochlauf von Vera Rubin vorbereitet wird. Wer wissen wollte, ob HBM tatsächlich der Engpass dieser Etage ist, findet die Antwort nun in Nvidias eigener Bilanz.
Diese Sicherung hat einen Preis, und er taucht erstmals in der Prognose auf. Kress sagte im Analystengespräch, die Steigerung der Speicherpreise habe die eigenen Erwartungen übertroffen und werde im kommenden Jahr weiter zunehmen. Die Bruttomarge soll deshalb im dritten Quartal auf 74 Prozent sinken, im vierten auf 71 bis 72 Prozent und sich im Geschäftsjahr 2028 bei 72 bis 73 Prozent einpendeln, sobald durchgesetzte Preiserhöhungen greifen. Damit schließt sich die Rechnung dieses Textes: Die operativen Margen von mehr als 70 Prozent, die SK Hynix und die übrigen Speicherhersteller derzeit ausweisen, bezahlt jemand – und das ist der Kunde.
Nvidia: Warum das Wachstum so rasant ist – Stichwort Token
Die Erklärung für das Tempo steckt in einem Satz, den Jensen Huang der Mitteilung voranstellte: Die Token seien produktiv und profitabel, Rechenleistung sei jetzt Umsatz. Ein Sprachmodell zerlegt jede Eingabe und jede Antwort in Token, kleine Textbausteine von durchschnittlich rund vier Zeichen. Abgerechnet wird pro Token. Ein Rechenzentrum, das Künstliche Intelligenz betreibt, produziert damit keine Rechenzeit im alten Sinn, sondern eine zählbare Stückzahl mit Stückpreis. Aus dem Beschleuniger, den ein Kunde kauft, wird so keine Kostenstelle mehr, sondern eine Produktionsanlage mit Ausbringung und Deckungsbeitrag.
Aus dieser Umstellung folgen drei Multiplikatoren, und sie wirken gleichzeitig. Der erste ist der Wechsel vom Menschen zum Agenten. Wer selbst eine Frage eingibt, löst einen Durchlauf aus. Ein Agent dagegen plant, ruft Werkzeuge auf, prüft sein Zwischenergebnis und beginnt von vorn. Huang beziffert den Unterschied im Rechenbedarf je nach Aufgabe auf das 15- bis 100-Fache. Hinzu kommt, dass Agenten nicht in Sitzungen arbeiten, sondern durchgehend.
Der zweite Multiplikator ist der Anteil, den Nvidia je Gigawatt Rechenzentrum verkauft. Zu Hopper-Zeiten waren es nach Konzernangaben rund 18 Milliarden Dollar, mit Grace Blackwell etwa 25 Milliarden, mit Vera Rubin sind es rund 40 Milliarden Dollar. Der Grund ist nicht der Preis des einzelnen Beschleunigers, sondern der Umfang des Regals: Prozessor, Beschleuniger, mehrere Netzwerkebenen und seit dieser Woche zusätzlich der Inferenzprozessor Groq 3 LPU im Rack-System LPX. Dieselbe Fläche, dieselbe Stromversorgung, mehr als der doppelte Rechnungsbetrag.
Der dritte ist der Preis des Tokens selbst. Vera Rubin liefert nach Konzernangaben den 30-fachen Durchsatz je Megawatt und 35-fach niedrigere Kosten je Token gegenüber Grace Blackwell Ultra; der neue Inferenzprozessor Groq 3 LPU setzt für Anwendungen mit besonders hoher Interaktivität noch einmal darauf auf. Fallende Stückkosten senken in dieser Branche nicht die Nachfrage, sie erweitern sie: Jede Halbierung des Token-Preises macht Anwendungen rentabel, die es vorher nicht waren. Genau das ist der Mechanismus hinter der Beschleunigung – und der Grund, warum ein Konzern dieser Größe schneller wächst statt langsamer.
Die fünf größten Cloud-Konzerne investieren nach Nvidias Angaben in diesem Jahr knapp 800 Milliarden Dollar und im kommenden 1,3 Billionen Dollar, der Auftragsbestand der Cloud-Branche liegt bei mehr als zwei Billionen Dollar. Solange diese Kunden ihre Token verkaufen, trägt die Kette. Nvidia stützt sie inzwischen allerdings selbst: Knapp 50 Milliarden Dollar stecken in Beteiligungen an führenden KI-Laboren, dazu kommen Finanzierungsplattformen mit Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs und KKR, die mehr als 500 Milliarden Dollar an Fremdkapital einsammeln sollen, sowie eine selektive Kreditunterstützung für knapp zwei Gigawatt Rechenleistung bei einem weiteren Labor. Kress nannte den Vorwurf der Kreisfinanzierung von sich aus beim Namen und wies ihn zurück. Das ändert nichts daran, dass die 279 Milliarden Dollar an Zusagen dasselbe Risiko tragen wie die 4,5 Milliarden Dollar, die im Frühjahr 2025 auf H20-Bestände abgeschrieben wurden – nur in einer anderen Größenordnung.
Wer das Thema breiter abbilden will als über Einzelwerte
Genau dafür gibt es den DER AKTIONÄR Chip Titans Index® (ISIN: DE000SL0UEC0). Er bündelt zwanzig Unternehmen entlang der gesamten Wertschöpfungskette und bildet damit genau die Stufen ab, die in diesem Text die Warteschlange bilden: die Ausrüster ASML, Applied Materials, Lam Research und Teradyne, den Auftragsfertiger TSMC, den Speicherhersteller Micron sowie die Designhäuser Nvidia, AMD und Marvell.
Wer stattdessen breiter aufgestellt sein möchte als in einer einzelnen Branche, findet im AKTIONÄR Titan 20 Index® (ISIN: DE000SLA1144, WKN: SLA114) den anderen Zugang. Er wählt rein regelbasiert aus, nach Marktkapitalisierung, Dreijahresperformance, Analystenrating und dem TSI-Wert, also der Kennziffer auf Basis der relativen Stärke. Zusätzlich rückt bei der jährlichen Beobachtung eine Goldaktie nach, sofern der Goldpreis über seinem Durchschnitt der vergangenen 200 Tage notiert. Neben Nvidia, Marvell, Micron und Seagate stehen dort derzeit Rolls-Royce, Eli Lilly, Banco Santander und Anheuser-Busch InBev: Die Chip-Schicht hat hier ihren Platz neben Industrie, Gesundheit, Finanzen und Konsum.
Der Unterschied zwischen beiden ist derselbe wie der zwischen den Etagen dieser Serie. Der Chip Titans Index ist die konzentrierte Beteiligung am Engpass, mit dem vollen Hebel des Zyklus in beide Richtungen. Der Titan 20 Index verteilt dieselbe Nachfrage über mehrere Branchen und nimmt damit Tempo aus der Bewegung, nach oben wie nach unten. Wer beide hält, sollte allerdings wissen, dass sich die Körbe an vier Stellen überschneiden: Nvidia, Marvell, Micron und Seagate sind in jedem von ihnen enthalten.
Vier Termine, an denen sich die These überprüfen lässt
Erstens die Quartalszahlen von Broadcom im September: Hält die eigene Prognose von 16 Milliarden Dollar KI-Umsatz, und wie hoch sind die neuen Buchungen? Zweitens der TSMC-Bericht im Oktober: Die Prognose für das dritte Quartal lautet 44,6 bis 45,8 Milliarden Dollar – erreicht der Konzern das obere Ende und bleibt das Investitionsbudget für 2027 über 60 Milliarden Dollar, hält der Zyklus. Drittens der nächste Nvidia-Bericht im November: Dann zeigt sich, ob die Bruttomarge wie angekündigt bei 74 Prozent liegt, wie weit der Hochlauf von Vera Rubin trägt und ob die Lieferverpflichtungen erneut steigen. Viertens die Preisentwicklung bei HBM4 im vierten Quartal, die zeigt, ob die Anbieter ihre Preissetzungsmacht auch dann behalten, wenn Samsung Anteile zurückgewinnt.
Der Engpass der Chip-Schicht liegt nicht mehr im Wafer, sondern im Schritt danach – im Packaging bei TSMC und im Speicher bei den drei HBM-Anbietern, unter ihnen Micron, und beide Stufen sind bis weit ins kommende Jahr ausgebucht. Das erklärt Margen, die es in dieser Branche historisch nicht gab, und es erklärt zugleich, warum diese Etage riskanter ist als die Energie darunter: Für CoWoS und HBM gibt es keinen zweiten Abnehmer, wenn die Hyperscaler kürzen. Wer diese Schicht kauft, kauft deshalb nicht Dauer, sondern Hebel – mit voller Bindung an einen einzigen Nachfragezyklus und an zwei Fertigungsstandorte in Asien. Dass Nvidia selbst 279 Milliarden Dollar an Lieferungen verbindlich abgenommen hat, überwiegend für Speicher, ist dabei beides zugleich: der härteste Beleg für die Knappheit und die größte offene Rechnung, falls sie endet.
DER AKTIONÄR hat die Aktien von Nvidia und Micron im AKTIONÄR-Depot.
Die Informationen zu dem Indexzertifikaten finden Sie hier:
DER AKTIONÄR Chip Titans Index®
Morgen setzt DER AKTIONÄR die Serie fort. Dann geht es eine Schicht höher – zur Infrastruktur.
Hinweis auf Interessenkonflikte
Der Vorstand und Mehrheitsinhaber der Herausgeberin Börsenmedien AG, Herr Bernd Förtsch, ist unmittelbar und mittelbar Positionen über die in der Publikation angesprochenen nachfolgenden Finanzinstrumente oder hierauf bezogene Derivate eingegangen, die von der durch die Publikation etwaig resultierenden Kursentwicklung profitieren können: Nvidia.
Hinweis auf Interessenkonflikte:
Der Preis der Finanzinstrumente wird von einem Index als Basiswert abgeleitet. Die Börsenmedien AG hat diesen Index entwickelt und hält die Rechte hieran. Mit dem Emittenten der dargestellten Wertpapiere hat die Börsenmedien AG eine Kooperationsvereinba-rung geschlossen, wonach sie dem Emittenten eine Lizenz zur Verwendung des Index erteilt. Die Börsenmedien AG erhält insoweit von dem Emittenten Vergütungen.
Hinweis auf Interessenkonflikte:
Aktien der Nvidia befinden sich in einem Real-Depot der Börsenmedien AG.
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