"Die brennende Frage: Was machen wir mit all dem Geld?"

Daniel Zindstein, Dachfondsmanager bei Gecam, erklärt im Interview mit dem AKTIONÄR, warum das Übernahmefieber kein Intermezzo ist und warum Aktien trotz der starken Kursentwicklung immer noch günstig bewertet sind.

DER AKTIONÄR: Herr Zindstein, an der Börse grassiert das Übernahmefieber. Ein kurzes Virus oder eine längere Geschichte?

DANIEL ZINDSTEIN: Ich denke, es ist eine längere Geschichte. In der Vergangenheit war es stets so, dass bei längeren Haussephasen irgendwann die M&A-Aktivitäten deutlich anzogen. Und dieses Phänomen hat in der Regel lange angehalten. Von 2003 bis 2007 hat sich das Volumen von Fusionen und Übernahmen fast vervierfacht.

Wie kam es dazu?

Ein wesentlicher Grund dafür lag in den gestiegenen Aktienkursen. Dadurch ist es für viele Unternehmen günstiger, Übernahmen mit eigenen Aktien zu finanzieren. Dieses Mal kommt hinzu, dass etliche Konzerne auf hohen Cashreserven sitzen. Seit der Finanzkrise haben sie massiv Liquidität aufgebaut aus Angst, im Falle einer neuen Krise nicht ausreichend abgesichert zu sein. 2007 waren nur fünf Prozent der Bilanzsumme mit Cash unterfüttert, heute sind es zehn Prozent. Rendite gibt es dafür keine, die Zinsen sind ja bekanntlich im Keller. Die Unsicherheit hat mittlerweile deutlich nachgelassen und in den Chefetagen rauchen nun die Köpfe. Die brennende Frage: Was machen wir mit all dem Geld?

Das fragen sich die Aktionäre gewiss auch.

Viele Aktionäre haben überhaupt kein Verständnis dafür, dass die Unternehmen ihr Geld horten. Irgendwann reagieren die Manager und beschließen einen groß angelegten Aktienrückkauf. Oder sie erhöhen die Dividende beziehungsweise schütten eine Sonderdividende aus. Oder sie kaufen ein oder mehrere Unternehmen.

Die Zinsen sind derzeit so niedrig wie nie. Kann man sagen, das Umfeld für Fusionen und Übernahmen war nie so gut wie im Moment?

Das kann man so sagen. Die Unternehmen können Übernahmen und Fusionen extrem günstig finanzieren, was teilweise nicht nur an den mickrigen Zinsen, sondern auch an der dramatischen Abwertung einzelner Währungen wie Euro und Yen liegt. Amerikanische und chinesische Firmen bekommen jetzt europäische Unternehmen 25 Prozent günstiger als noch vor wenigen Monaten. Das weckt natürlich Begehrlichkeiten, so in der Art: Das Unternehmen finden wir schon lange gut, zu diesem Schnäppchenpreis müssen wir einfach zuschlagen.
Es gibt aber noch einen weiteren Grund für mehr Übernahmen: die stark steigenden Pensionszusagen. Auf der einen Seite gibt es Unternehmen, die noch kaum Pensionsvermögen aufgebaut haben und noch deutlich nachrüsten müssen. Auf der anderen Seite gibt es Konzerne, die hier schon sehr verantwortungsvoll gewirtschaftet haben. Übernahmen Letzterer durch Erstere können sich lohnen, zumal wir hier wirklich von riesigen Summen sprechen.

Lassen Sie uns noch über den Aktienmarkt sprechen. Sind Aktien noch günstig?

Ja, sind sie. Ich habe vor Kurzem eine sehr interessante Studie von der LBBW gelesen. Die Analysten haben sich die Bewertung vom DAX seit Gründung 1988 angesehen. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis lag im Mittel bei 13,3. Immer wenn die Bewertung tiefer war, war die Stimmung zu pessimistisch, die Aktienkurse haben sich in den folgenden zwölf Monaten tendenziell positiv entwickelt. Immer wenn das KGV über 20 stieg, war die Stimmung viel zu gut, es folgten negative 12-Monats-Ergebnisse.

Derzeit haben wir ein KGV im DAX von 15.

Also gibt es keine Anzeichen einer Überbewertung. Aber auch wenn das KGV in Richtung 20 klettert, heißt das dieses Mal nicht, dass die Börse nicht noch weiter zulegen kann. Man muss sich ja mal die Bewertungen der anderen Assetklassen ansehen. Wenn man sich eine Immobilie kauft und vermietet, bekommt man im Idealfall eine Miet­rendite von drei Prozent. Vergli­chen mit dem Aktienmarkt entspricht dies einer 33-fachen Bewertung des Jahresgewinns – so teuer war der DAX im Jahre 2000. Und wir wissen alle, was mit den Aktienkursen passiert ist.
Man muss ganz klar sagen: Es ist zu viel Geld im Umlauf. Die Wirtschaft braucht nur einen Teil davon, da die Produktivitätsfortschritte zum Beispiel aufgrund der Digitalisierung viel güns­tiger sind als früher. Also fließt das Geld in die Vermögensmärkte. Da Anleihen und Immobilien bereits sehr teuer sind, bleiben als Alternative Aktien und später vielleicht auch Edelmetalle, aber erst wenn die Inflation anziehen sollte.

Vielen Dank für das Interview.