US‑Rendite bei 4,98 Prozent: Goldman Sachs erklärt, warum Aktien trotzdem steigen können

Die 10-jährige US-Staatsanleihe steht kurz vor der Fünf-Prozent-Marke, die 30-jährige so hoch wie seit fast zwei Jahrzehnten nicht. Goldman Sachs hält den Bullenmarkt trotzdem für intakt. Die Begründung ist unbequemer, als sie zunächst klingt.

Zum Wochenschluss am 11. September rentierte die 10-jährige US-Staatsanleihe mit 4,98 Prozent, die 30-jährige mit 5,36 Prozent. Der Leitzins liegt bei 3,50 bis 3,75 Prozent, doch am 15. und 16. September tagt die Fed, und nach den restriktiven Tönen von Fed-Chef Kevin Warsh gilt ein Schritt um 25 Basispunkte als realistisch – im Juli stimmten schon drei Mitglieder dafür. Zugleich ist das zukunftsgerichtete Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 laut Goldman von 22 zu Jahresbeginn auf 19 gefallen.

Nicht das Niveau, sondern das Tempo

Wer daraus abliest, dass fünf Prozent die Schmerzgrenze für Aktien sind, rechnet in die falsche Richtung. Nicht die Höhe der Rendite bringt die Bewertungen ins Rutschen, sondern die Geschwindigkeit, mit der sie dort ankommt. Goldman beziffert die kritische Schwelle präzise: Ein Anstieg um zwei Standardabweichungen entspricht derzeit rund 40 bis 50 Basispunkten in einem Monat oder etwa 30 Basispunkten in zwei Wochen.

Eine Aktie ist ein Zahlungsversprechen mit sehr langer Fälligkeit: Goldman schätzt, dass 75 bis 80 Prozent des Gegenwartswerts im S&P 500 aus Cashflows stammen, die mehr als ein Jahrzehnt in der Zukunft liegen. Es ist wie beim Immobilienkäufer, der seine Finanzierung durchrechnet – klettert der Zins in Trippelschritten, kalkuliert er um; springt er über Nacht, platzt der Kauf.

Die Differenz zwischen der Gewinnrendite des S&P 500 und der inflationsbereinigten Rendite der 10-jährigen Anleihe – der Aufschlag fürs Aktienrisiko – liegt bei rund 2,7 Prozentpunkten und ist seit zwei Jahren stabil. Im selben Maßstab: Das zukunftsgerichtete KGV hat bereits drei Punkte verloren, Anleger zahlen also weniger für jeden Dollar Gewinn als noch im Januar. Dass der Index trotzdem nur zwei Prozent unter seinem Rekord notiert, verdankt er allein den gestiegenen Gewinnen.

Wer verliert, wer gewinnt

Die Gegenseite hat Adressen und Zahlen. Hausbauaktien liegen seit Juni 16 Prozentpunkte hinter dem gleichgewichteten S&P 500, weil höhere Hypothekenzinsen die Erschwinglichkeit auffressen. Wachstumsfirmen mit kleinen heutigen Gewinnen stehen aus demselben Grund unter Druck: Sie gelten als Long-Duration-Aktien. Der Begriff stammt vom Anleihemarkt, wo die Duration angibt, wie stark ein Kurs auf Zinsänderungen reagiert – je später das Geld fließt, desto heftiger der Ausschlag. Bei Aktien gilt dasselbe. Auch kleinere Firmen mit variabel verzinsten Schulden spüren jeden Fed-Schritt schneller als die Großkonzerne, deren Zinsdeckungsgrade nahe dem oberen Ende ihrer historischen Bandbreite liegen.

Gegenüber stehen die Finanzwerte, deren Margen mit steigenden Zinsen wachsen – solange die Straffung nicht in Kreditausfälle kippt. 

• 16. September: Der Fed-Entscheid samt neuem Dot Plot zeigt, ob die drei Abweichler vom Juli zur Mehrheit geworden sind.
• Mitte Oktober: Die Q3-Zahlen der US-Großbanken sind der erste Härtetest für die These, dass Gewinnwachstum den Bewertungsdruck auffängt.
• Bis Jahresende: Bleibt der monatliche Renditeanstieg unter 40 Basispunkten, fehlt dem Ausverkaufsszenario nach Goldmans eigener Rechnung die Grundlage.