21.04.2016 Markus Horntrich

Ströer: Nach Short-Attacke ausgestoppt - das sind die Gründe

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DAX
Trendthema

Die Ströer-Aktie brach heute massiv ein, nachdem der Hedgefonds Muddy Waters veröffentlicht hatte, eine Short-Position auf Ströer zu halten. Muddy Waters hegt sowohl an den veröffentlichten Zahlen als auch am digitalen Geschäftsmodell Zweifel. Im Zuge des Abverkaufs fiel die Aktie unter den vom AKTIONÄR angegebenen Stopp bei 49 Euro und wurde entsprechend verkauft.
Aktuell notiert der Wert sogar unter 40 Euro. Es ist davon auszugehen, dass das Ströer-Management ein Statement zu dem Research abgeben wird, sobald die kritisierten Sachverhalte analysiert wurden. Das könnte dem Wert kurzfristig wieder Auftrieb geben. Zudem dürften die Short-Seller einen Teil ihrer Position glattstellen. Anleger, die die Aktie noch haben, dürften m. E. zu höheren Kursen aus der Position kommen.

Hier die Zusammenfassung des Researchberichts aus der aktuellen Pressemitteilung von Muddy Waters:
"Aus unserer Sicht ist die Ströer SE Co. & KGaA (“Ströer”) nicht das Unternehmen, wofür es der Markt anscheinend hält. Unserer Ansicht nach liegen das organische Wachstum, der operative Cash Flow und der freie Cash Flow signifikant unter den von Ströer berichteten Angaben. Dieser Umstand stellt den Kern des Investment Case für Ströer in Frage. Wir haben darüber hinaus ernsthafte Zweifel an der Corporate Governance bei Ströer, und diese Zweifel sind untrennbar mit unserer Einschätzung zur Profitabilität und den Cash Flows des Unternehmens verknüpft.
Ströers Corporate Governance erinnert uns an chinesische Unternehmen, die wir in der Vergangenheit analysiert haben. In einem Fall hat Ströer beispielsweise mit Insidern bereits eine Einigung zum Erwerb eines Unternehmens von den Insidern getroffen, bevor diese das Unternehmen selbst erworben haben. Aufgrund der Strukturierung dieser Transaktion ist es nicht möglich, genau zu sagen, wie viel die Insider dabei verdient haben – wir gehen allerdings davon aus, dass rund 22,5 Millionen Euro auf ein nur sechs Monate zuvor getätigtes Cash-Investment von 2 Millionen Euro eine angemessene Schätzung ist. Mit den Insidern verbundene Unternehmen sind sowohl Nutzer als auch Eigentümer der Werbeflächen von Ströer OOH, was wir als unangemessen betrachten und was wiederum die Frage aufwirft, ob das Unternehmen über ausreichende interne Kontrollmechanismen verfügt.
Wir haben einen Fall identifiziert, in dem ein zuvor als Schlüssel-Akquisition bezeichnetes Unternehmen im Digitalbereich gescheitert ist, wobei sich Gesellschaft und Management aus unserer Sicht bis heute der Verantwortung entzogen haben. Daher ist es vielleicht nicht überraschend zu lesen, wie sich ein hochrangiger Manager von Ströer öffentlich zur Akquisitionsstrategie im Digitalbereich geäußert hat – unserer Meinung nach sprechen seine Äußerungen für eine ungeniert leichtfertige Einstellung zum Thema Kapitalallokation.
Insider haben zudem Aktien im Wert von mehreren hunderten Millionen Euro veräußert und ihre Transaktionen dabei allem Anschein nach nicht einmal korrekt gemeldet – damit haben sie möglicherweise gegen geltendes Recht verstoßen. Es ist unsere Überzeugung, dass der Aufsichtsrat von Ströer nicht mehr ausreichend unabhängig ist, seit das Unternehmen mit der Umsetzung seiner Digitalstrategie im Jahr 2013 begonnen hat. Dieser Umstand hat aus unserer Sicht dazu beigetragen, die Rahmenbedingungen für die vorstehenden fragwürdigen Handlungen zu schaffen sowie für weitere ernst zu nehmende Themen, über die wir in unserem Report berichten.
Wir sind der Überzeugung, dass Ströer die Zahlen für das organische Wachstum des Unternehmens in den Jahren 2014 und 2015 substanziell zu hoch angegeben hat. Wir können nicht beurteilen, ob diese unserer Meinung nach überhöhten Zahlen das Ergebnis von Inkompetenz sind oder der Versuch, Investoren in die Irre zu führen. Unserer Einschätzung nach hätte eine akkurate Berechnung des organischen Wachstums im Digitalbereich für das Jahr 2015 eine Wachstumsrate von lediglich 2,5% ergeben.
Wir passen den freien Cash Flow von Ströer für das Jahr 2015 nach unten an, und zwar um a) € 24,8 Millionen, weil wir uns außerstande sehen, gewisse Positionen in der Bilanz und den Cash Flow Statements miteinander zu vereinbaren, was uns an der Buchführung von Ströer zweifeln lässt, und b) um € 26,9 Millionen für den Erwerb von Minderheitsbeteiligungen. Wir setzen zudem den operativen Cash Flow von Ströer für das Jahr 2015 herab weil wir vermuten, dass das Unternehmen die Zahlungsziele seiner kurzfristigen Zahlungsverpflichtungen stark auf 118 Tage ausgedehnt hat, im Vergleich zu einem Drei-Jahres-Durchschnitt von nur 95 Tagen. Wir glauben, dass Ströer sein EBITDA durch sonstige betriebliche Erträge künstlich aufbläht sowie durch bestimmte kapitalisierte aktivierte Ausgaben, von denen wir annehmen, dass sie ordnungsgemäß eher als Betriebsausgaben verbucht werden müssten.
Ströers Angaben zum Cash Flow per Jahresende 2015 weisen fälschlicherweise aus, dass Ströer unterjährig keine Fremdmittel aufgenommen habe, was nicht zutrifft. Denn das Cash Flow-Statement weist lediglich die Fremdmittelaufnahme abzüglich Tilgung aus, anstatt der Brutto-Fremdmittelaufnahme. Dies scheint uns ein Verstoß gegen die IFRS-Rechnungslegungsstandards zu sein und generiert unserer Überzeugung nach den unzutreffenden Eindruck, Ströer sei imstande, sich unterjährig aus Cash Flow und Barmitteln zu finanzieren. Unserer Meinung nach hat die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft von Ströer damit einen klaren Fehler begangen, indem sie diese aus unserer Sicht irreführende Form der Darstellung im jährlichen Cash Flow-Statement zugelassen hat.
Das Video-Außenwerbeflächen-Geschäft von Ströer, Infoscreen, scheint in Sachen Profitabilität ein bemerkenswerter Ausreißer in der Industrie zu sein. Seit Infoscreen von Ströer umklassifiziert und neuerdings dem Digital-Geschäft zugerechnet wird, ist es integraler Bestandteil der Ströer Wachstumsstory im Digitalbereich. Wir sind überzeugt, dass Investoren Infoscreen kritisch hinterfragen sollten.
Als Ergebnis der oben genannten Feststellungen, erscheint uns der Investment Case von Ströer künstlich aufgebläht."