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Heute, 08:23
Bei Google bevorzugenDas US-Finanzministerium verdoppelt die Rückkäufe am langen Ende – und der Markt macht die Bewegung binnen wenigen Stunden rückgängig. Der eigentliche Gegner sitzt nicht in Washington, sondern in den Rechenzentren: Big Tech saugt den Anleihemarkt leer, zuletzt sogar in Australien. US-Finanzminister Bessent sagt das inzwischen selbst. Wie der Mechanismus funktioniert, warum das kein Quantitative Easing ist und weshalb die Schere zwischen Investitionen und Cashflow am Ende die Bewertung der Technologieaktien trifft.
Am Mittwochmorgen hat das US-Finanzministerium getan, was lange den Notenbanken vorbehalten schien: Es hat den Anleihemarkt gestützt. Die Rückkäufe eigener Staatsanleihen im Laufzeitband zehn bis 30 Jahre werden mindestens verdoppelt, von zwei auf mindestens vier Milliarden Dollar, wirksam vom 9. September bis zum 4. November. Die zehnjährige Rendite gab sechs Basispunkte auf 4,65 Prozent nach, die 30-jährige neun auf 5,20 Prozent. Tags zuvor hatte sie mit gut 5,33 Prozent den höchsten Stand seit Juni 2007 erreicht. DER AKTIONÄR berichtete hier.
Am Donnerstag war davon nichts mehr übrig. Die 30-jährige kletterte um knapp sechs Basispunkte auf 5,25 Prozent, die zehnjährige auf 4,70 Prozent und damit über den Stand vor der Ankündigung. Der Markt hatte die Intervention in weniger als 24 Stunden zurückgenommen. Maia Crook, Senior Research Analyst bei JPMorgan Chase, schrieb ihren Kunden, solche Eingriffe verschleierten die strukturellen Probleme und lösten keines davon.
Der Mechanismus: Duration ist ein knappes Gut
Die aufschlussreichste Aussage der Woche kam vom Finanzminister selbst. Scott Bessent begründete den Schritt am Donnerstag im Fernsehen damit, es handele sich um einen dünn gehandelten Bereich des Marktes, es sei August, und es habe viele Unternehmensemissionen gegeben, die den Markt beeinflusst hätten. Als weiteren, vorübergehenden Verzerrungsfaktor führte er den Iran-Konflikt an. Sein eigenes Instrument nannte er einen „Treasury twist“. Der amerikanische Finanzminister erklärt damit einen Teil seines Zinsproblems zum Nebenprodukt des KI-Booms.
Dahinter steht ein Engpass, den man kennen muss, um die Märkte dieser Wochen zu verstehen: Duration. Gemeint ist die Bereitschaft von Investoren, Zinsänderungsrisiko über lange Laufzeiten zu tragen. Diese Bereitschaft ist an Versicherer, Pensionskassen und Reservemanager gebunden, sie wächst langsam und reagiert kaum auf kurzfristige Preisreize. Wer am langen Ende Zinspapier verkaufen will, konkurriert um denselben, begrenzten Pool – ob als Staat mit einer Schuld von 40 Billionen Dollar oder als Konzern, der Rechenzentren baut.
Ein erstklassiger Emittent, der am langen Ende deutlich über der Rendite der US-Staatsanleihe liegt, macht die 30-jährige Treasury relativ unattraktiv. Das Ergebnis ist keine Verkaufswelle, sondern eine schleichend steigende Laufzeitprämie. Wie eng es geworden ist, zeigte der Juli: Nach 75 Milliarden Dollar KI-bezogener Emissionen binnen eines Monats weiteten sich die Aufschläge im KI-Anleihekorb von Goldman Sachs in einer Woche um 22 Basispunkte aus – Alphabets zehnjährige um zwölf, Metas um 16, der breite Investment-Grade-Markt dagegen nur um zwei.
Der Fall Alphabet: Warum der Weg nach Australien führt
Wie weit das inzwischen reicht, zeigt der Weg, den Alphabet in dieser Woche gewählt hat. Der Google-Mutterkonzern begab erstmals eine auf australische Dollar lautende Anleihe über 5,50 Milliarden australische Dollar, umgerechnet 3,89 Milliarden Dollar – die größte Unternehmensanleihe in der Geschichte des australischen Marktes. Die 20-jährige Tranche wurde bei einer Rendite von 6,98 Prozent gepreist, dem höchsten Satz, den Alphabet je gezahlt hat. Wer wissen will, was der KI-Ausbau kostet, findet die Antwort in dieser Zahl. Am Orderbuch lag es nicht: Für die 5,50 Milliarden australische Dollar lagen Gebote von mehr als 18 Milliarden vor. Alphabet hat in diesem Jahr bereits in Pfund, Franken, kanadische Dollar, Yen und Euro emittiert.
Die Dimension: Was Big Tech aufgenommen hat
Die Zahlen dahinter haben ihre Größenordnung innerhalb von zwei Jahren gewechselt. Nach Erhebungen von Goldman Sachs begaben die fünf großen Hyperscaler im Jahr 2025 weltweit Investment-Grade-Anleihen über 108 Milliarden Dollar – das entsprach rund 26 Prozent ihrer Investitionen. Im ersten Halbjahr dieses Jahres waren es bereits 194 Milliarden Dollar. Zählt man Nvidia und SpaceX hinzu, kommt das Wall Street Journal für die ersten Monate des Jahres 2026 auf rund 244 Milliarden Dollar. Zum Vergleich: Im Jahr 2024 lag dieselbe Gruppe bei 17 Milliarden Dollar.
Bemerkenswert ist die Verschiebung im Index. Der Anteil KI-bezogener Papiere am gesamten Neuemissionsvolumen des amerikanischen Investment-Grade-Marktes stieg nach Auswertung des Goldman-Händlers Jeffrey Papai von rund einem Prozent im Jahr 2024 auf etwa sieben Prozent im Jahr 2025 und auf rund 18 Prozent im ersten Halbjahr 2026. Bei Laufzeiten ab 15 Jahren – also genau dort, wo auch das Finanzministerium zurückkauft – sind es nach Goldman-Angaben zwischen 40 und 42 Prozent. Wer heute einen passiven Unternehmensanleihefonds hält, hält damit vor allem eines: den KI-Ausbau.
Der Auslöser ist in den Bilanzen sichtbar. Alphabet hat im zweiten Quartal erstmals seit dem Börsengang im Jahr 2004 einen negativen freien Cashflow ausgewiesen, minus 5,9 Milliarden Dollar; das Investitionsbudget für dieses Jahr wurde auf 195 bis 205 Milliarden Dollar angehoben, für das kommende Jahr ist eine weitere deutliche Steigerung angekündigt. Wenn der operative Cashflow den Ausbau nicht mehr trägt, bleibt nur der Anleihemarkt.
Die Schere: von der Investition über den Anleihemarkt bis zur Bewertung
Warum die Summen jedes Quartal größer werden, erklärt eine Schere in vier Schritten. Erstens die Investitionen: Die fünf großen Hyperscaler gaben im Jahr 2025 rund 405 Milliarden Dollar aus, für dieses Jahr rechnet Goldman Sachs mit etwa 750 Milliarden, für 2027 mit knapp 1,20 Billionen. Zweitens der Cashflow, der nicht mitkommt. Epoch AI hat das anhand der SEC-Einreichungen nachgerechnet: Die Barinvestitionen wachsen seit Mitte 2023 mit rund 70 Prozent pro Jahr, der operative Cashflow mit rund 23 Prozent. Die Kurven kreuzen sich im dritten Quartal dieses Jahres – dann ist der freie Cashflow der Gruppe in der Summe null. Oracle hat den Punkt bereits hinter sich, Amazon überschreitet ihn gerade, Alphabet folgt Anfang 2027.
Drittens die Lücke, die mit Fremdkapital geschlossen wird. Der Anteil neuer Schulden an den Investitionen stieg von neun Prozent im Geschäftsjahr 2024 auf 32 Prozent bis Mitte dieses Jahres; die Gesamtverschuldung der fünf erreichte rund 700 Milliarden Dollar. Hinzu kommen Leasingverpflichtungen für Rechenzentren, die noch nicht in der Bilanz stehen: rund 820 Milliarden Dollar.
Viertens die Grenze. Amanda Lynam, bei Goldman Sachs Leiterin der Kreditstrategie-Analyse, hat den entscheidenden Unterschied öffentlich vorgerechnet. Bilanziell könnten die Hyperscaler rund zwei Billionen Dollar zusätzlich aufnehmen, ohne ihr Investment-Grade-Rating zu verlieren. Die bindende Beschränkung sei aber nicht die Bilanz, sondern die Aufnahmefähigkeit des Marktes: Gemessen an den großen amerikanischen Banken, von denen keine mehr als 175 Milliarden Dollar indexfähige Schulden oder 2,3 Prozent Indexgewicht auf sich vereint, ergeben sich rund 510 Milliarden Dollar zusätzliche Kapazität. Allein für 2027 erwartet Goldman 400 Milliarden Dollar direkter Emission. Der Rest sucht sich andere Wege – Privatmärkte, Projektfinanzierung, ausländische Anleihemärkte. Alphabets Auftritt in Sydney ist genau dieser Überlauf.
Was das für den Aktienmarkt bedeutet
Damit ist die Verbindung zum Aktienmarkt keine Analogie mehr, sondern eine Rechnung. Technologieaktien sind langlaufende Zahlungsströme; ihre Bewertung hängt stärker am langen Zins als die jedes anderen Sektors. Steigt die Laufzeitprämie – auch weil dieselben Konzerne den Anleihemarkt fluten –, sinkt der Barwert ihrer eigenen künftigen Gewinne. Der Sektor finanziert seinen Ausbau mit einem Instrument, das seine eigene Bewertungsgrundlage belastet. Der Donnerstag lieferte die Anschauung: Mit den zurückkehrenden Renditen, schwachen Walmart-Zahlen und steigenden Ölpreisen verlor der Dow 704 Punkte, der S&P 500 gab 0,9 Prozent nach, der Nasdaq Composite ein Prozent.
Hinzu kommt ein zweiter Effekt, der die Ergebnisqualität betrifft. Wenn Nvidia einen Chip verkauft, bucht der Verkäufer Umsatz und Gewinn sofort. Der Käufer aktiviert denselben Chip und verteilt die Kosten über dessen Nutzungsdauer. Deshalb steigen die Gewinne der Hyperscaler derzeit noch, während die Zahlungsströme bereits kippen: Die Barinvestition ist längst bezahlt, sie belastet die Gewinn- und Verlustrechnung aber erst in den Folgejahren. Der Aufwand ist nicht verschwunden, er ist verschoben – und er kommt unabhängig davon, welche Erlöse die KI dann tatsächlich liefert.
Verschärft wird das durch die Struktur der Ausgaben. Rechenleistung, also kurzlebige Chips und Server, macht im Jahr 2026 rund 60 Prozent des Investitionsbudgets aus, gegenüber etwa 43 Prozent im Jahr 2022. Gebäude und Grundstücke, die über Jahrzehnte abgeschrieben werden, verlieren an Gewicht. Der Kapitalstock wird also nicht nur größer, er wird auch schneller wertlos. Wie groß die künftige Belastung ausfällt, hängt damit an einer einzigen Bilanzannahme: fünf bis sechs Jahre Nutzungsdauer, wie derzeit angesetzt, oder drei bis vier, wie unter anderem Michael Burry argumentiert. Der Unterschied entscheidet über Milliardenbeträge im ausgewiesenen Gewinn, ohne dass sich am Geschäft selbst irgendetwas ändert.
Fairerweise gehört die Gegenevidenz dazu, und sie ist derzeit stark: Leasingraten für kontrahierte Grafikprozessoren und die Gebrauchtpreise halten sich selbst bei Modellen, die vor drei bis sechs Jahren auf den Markt kamen. Die Chips bleiben wirtschaftlich nutzbar, die längeren Zeitpläne sind also vertretbar. Nur spiegelt dieser Befund auch die heutige Knappheit an Rechenleistung wider – und mit ihr könnte er sich drehen. Wer die Annahme prüfen will, prüft deshalb die Gebrauchtpreise, nicht die Bilanzfußnote.
Ein Unternehmen, das den Großteil seines operativen Zahlungsstroms in Sachanlagen mit fünfjähriger Lebensdauer steckt, ist rechnerisch kein reines Softwarehaus mehr, sondern zu einem erheblichen Teil ein Infrastrukturbetreiber. Das Kapital rotiert innerhalb des KI-Themas – weg von denen, die das Geld ausgeben, hin zu denen, die es einnehmen: Halbleiter, Speicher, Energie- und Netzinfrastruktur.
China: Gold ist besser als Schulden
Bisher ging es um das Angebot. Die Rechnung ist aber erst vollständig, wenn man fragt, wer das alles kauft. Und dort hat sich still etwas verschoben: Chinas Bestände an amerikanischen Staatsanleihen liegen nach Angaben von JPMorgan auf dem tiefsten Stand seit 18 Jahren, die für ausländische Regierungen verwahrten Treasury-Bestände insgesamt auf dem niedrigsten Niveau seit 14 Jahren. Der Käufer, der zwei Jahrzehnte lang verlässlich die lange Kurve mitfinanziert hat, zieht sich zurück – nicht abrupt, aber stetig. Der Investorenpool schrumpft also, während das Angebot von zwei Seiten wächst.
James Sullivan, Co-Leiter der globalen Fundamentalanalyse bei JPMorgan, hat am Freitag beschrieben, was das für Bessents Instrument bedeutet. Das Finanzministerium kaufe langlaufende Anleihen zurück und gebe dafür kurzlaufende Schatzwechsel aus; das könne kurzfristig entlasten, lasse die Schuldenlast selbst aber unberührt.
Sullivan ordnet die Emissionswelle in einen größeren Zusammenhang ein: Das Wachstum werde insgesamt kapitalintensiver, getrieben von KI-Infrastruktur, der Rückverlagerung von Produktion und sicherheitspolitisch motivierten Investitionen. Nach seinen Zahlen haben führende KI-Unternehmen in diesem Jahr bislang 200 Milliarden Dollar an Anleihen begeben, 80 Prozent mehr als im Vorjahreszeitraum. Wenn er recht hat, ist der Kapitalhunger kein Konjunkturphänomen, sondern ein Zustand – und dann ist die Laufzeitprämie nicht zu hoch, sondern normalisiert sich gerade.
Die People’s Bank of China kaufte im Juli 2026 den 21. Monat in Folge Gold, die offiziellen Reserven liegen bei 76,08 Millionen Feinunzen. Was Peking bei den US-Staatsanleihen abbaut, findet zunehmend den Weg in den Tresor.
DER AKTIONÄR berichtete hier.
Warum das kein Quantitative Easing ist
In den sozialen Medien kursiert die Deutung, Bessent betreibe Notenbankpolitik durch die Hintertür. Brij Khurana, Anleihe-Portfoliomanager bei Wellington, hat den Unterschied auf die kürzeste Formel gebracht: Die Notenbank könne Geld drucken und kaufen, was sie wolle; das Finanzministerium könne das nicht und müsse seine Rückkäufe über zusätzliche Schatzwechsel finanzieren. Es entsteht kein Geld, sondern eine Verkürzung der durchschnittlichen Laufzeit der Staatsschuld – für Gennadiy Goldberg, Leiter der US-Zinsstrategie bei TD Securities, die hauseigene Version einer Operation Twist. Der Preis dafür ist eine höhere Zinssensitivität des Haushalts: Je kürzer die Schuld, desto schneller schlagen künftige Zinsschritte auf die Zinsausgaben durch.
Für Anleger ist es wichtig, auf die Gebote für die neuen Anleihen der Konzerne zu schauen, nicht nur auf die Aktienkurse. Bei Amazons jüngster Emission über 25 Milliarden Dollar war es das 2,5-Fache des Volumens, im März noch das 3,2-Fache. Sinkt diese Quote weiter, verteuert sich zuerst das Fremdkapital der Hyperscaler und dann, über die Laufzeitprämie, die Bewertung ihrer eigenen Aktien. Dann helfen dem Markt auch die vier Milliarden Dollar aus Washington nicht mehr.
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