08.04.2012 Michael Herrmann

Kabel Deutschland: Drohender Kabelbrand

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Trendthema

Der Börsengang von Kabeldeutschland war bisher ein voller Erfolg. Die Aktie hat sich seit dem IPO in etwa verdoppelt. Dabei wird sich der Konzern in Zukunft deutlich wärmer anziehen müssen. Auf dem aktuellen Niveau ist der Kabelnetzbetreiber deutlich überbewertet.

Am Neujahrsmorgen 1984 startete Jürgen Doetz die Revolution der deutschen Fernsehlandschaft. Um kurz vor halb elf drückte der Geschäftsführer der Programmgesellschaft für Kabel- und Satellitenrundfunk (PKS) in einem Ludwigshafener Keller auf einen Knopf. „Meine sehr verehrten Damen und Herren, in diesem Moment sind Sie Zeuge des Starts des ersten privaten Fernsehveranstalters in der Bundesrepublik." Damit möglichst viele Deutsche in den Genuss des Kabelfernsehens kommen, wurde zeitgleich der Aufbau eines flächendeckenden Kabelnetzes gestartet.

Teurer Börsenliebling

28 Jahre später ist nicht nur PKS längst in Sat.1 umbenannt, sondern auch das deutsche Kabelnetz privatisiert. Den Großteil davon besitzt die seit März 2010 börsennotierte Kabel Deutschland. Investoren loben das Geschäftsmodell in den höchsten Tönen. „Kabelkonzerne überzeugen durch hohe und planbare Gewinne", lautet nahezu einhellig die Meinung der Branchenexperten. Mit Kombi-Angeboten von Telefon, Internet und TV in einem Anschluss sei Kabel Deutschland bestens für die multimediale Zukunft gerüstet. Durch das hohe Kundenwachstum sehen sie sich in dieser Meinung bestätigt. Jeder zweite neue Breitbandkunde entscheidet sich mittlerweile für Kabel statt DSL.

Dank der auf den ersten Blick starken Wachstumsstory hat sich die Aktie seit dem Börsengang mehr als verdoppelt. Doch durch die Kursrallye ist das KGV für das Ende März auslaufende Geschäftjahr auf 27 angestiegen. Im internationalen Vergleich ist die Aktie damit zu teuer. Das KGV des belgischen Konkurrenten Telenet ist zwar mit 25 nur geringfügig niedriger, Telenet fährt aber seit Jahren ordentliche Gewinne ein und bietet eine attraktive Dividendenrendite von aktuell 14,5 Prozent. Kabel Deutschland will gerade abgelaufenen Geschäftsjahr zum ersten Mal überhaupt schwarze Zahlen schreiben und bietet eine Dividendenrendite von gut drei Prozent.

Darüber hinaus kämpft Kabel Deutschland mit einem deutlich stärkeren Wettbewerb als Telenet oder der holländische Anbieter Ziggo. Das hohe Wachstum bei Kabel Deutschland ist durch eine vergleichsweise geringe Marge erkauft worden. Sowohl der Umsatz pro Kunde (ARPU) als auch die Renditen sind deshalb deutlich niedriger als bei der ausländischen Konkurrenz (siehe Tabelle).

Konkurrenzdruck nimmt zu

Statt Besserung ist eine Verschärfung des Wettbewerbs auf dem deutschen Breitbandmarkt zu erwarten. Vor allem die Deutsche Telekom hat Kabel Deutschland den Kampf angesagt. „Wir wollen Sand im Getriebe der Kabelnetzbetreiber werden", sagte Marc Sausen, Kabelexperte der Telekom. Durch eine Kooperation mit Sky Deutschland will man Kabel Deutschland vor allem die lukrativen Verträge mit Stadtnetzbetreibern und Wohnungsbaugesellschaften abjagen.

Kräftiger Gegenwind droht Kabel Deutschland auch auf dem Land. Dort  war der Konzern oft der einzige Anbieter für schnelles Internet. Weil sich die Mobilfunkkonzerne bei der Vergabe der Lizenzen für den schnellen Mobilfunkstandard LTE aber verpflichten mussten, zunächst die weißen Flecken der DSL-Landkarte abzudecken, sind die rosigen Monopolzeiten von Kabel Deutschland vielerorts vorbei. Auch in den Städten ist LTE ein gefährlicher Konkurrent, da mobile Geräte wie Smartphones und Tablets den klassischen PC verdrängen und damit der Bedarf an stationären Internetanschlüssen sinkt.

Falsche Hoffnung Premium-TV

Um trotz der neuen Konkurrenz zu wachsen, setzt Kabel Deutschland auf Pay-TV-Dienste. Dort sind aber die Margen deutlich niedriger als bei Internet- und Telefonprodukten, schließlich muss der Konzern dabei für die Inhalte zahlen. Im klassischen TV-Geschäft kassiert Kabel Deutschland von den Sendern sogar Geld für die Einspeisung. Allerdings steht dieses international einzigartige Sondermodell auf der Kippe. ARD und ZDF wollen keine Einspeisegebühren mehr zahlen. Allein damit wären jährliche Einnahmen von 25 Millionen Euro futsch. Zudem dürften dann auch die Privatsender auf den Geschmack kommen. ProSiebenSat.1, RTL und Co zahlen bisher rund 75 Millionen Euro für die Einspeisung ihrer Programme.

Erste Warnzeichen in der Bilanz

Wegen des verschärften Wettbewerbs hat die Wachstumsdynamik bereits abgenommen. Im dritten Quartal des laufenden Geschäftsjahres ist das Umsatzwachstum von 6,3 auf 5,5 Prozent zurückgegangen. Der ARPU im Internet- und Telefongeschäft ist erneut gesunken. Laut Citigroup-Analystin Laurie Fitzjohn-Sykes könnte Kabel Deutschland die Prognosen für das laufende Geschäftsjahr verfehlen: „Das Wachstum hat sich verlangsamt. Zudem wurde im dritten Quartal bereits eine Zahlung der Deutschen Telekom von zehn Millionen Euro verbucht, die normalerweise erst im vierten Quartal ansteht." Auch die DZ Bank erwartet, dass Deutschlands größter Kabelnetzbetreiber unter den eigenen Umsatz- und Ergebnisprognosen bleiben wird. „Wir setzen darauf, dass Kabel Deutschland die Prognosen verfehlen wird, zumal das Management noch keine Trendwende beim ARPU in der Internet- und Telefonsparte angedeutet hat", sagte Analyst Joerie Sels.

Schuldenberg noch immer hoch

Der Blick in die Bilanz ist aus einem weiteren Grund ernüchternd. In bester Tradition von Private-Equity-Firmen hat der ehemalige Eigentümer Providence den Konzern nach der Übernahme mit Schulden überhäuft. Obwohl Kabel Deutschland den Schuldenberg abgebaut hat, beträgt er immer noch ein Vielfaches des Jahresumsatzes. Der Buchwert je Aktie liegt bei minus 18 Euro. Mahnendes Beispiel ist Primacom. Der Kabelkonzern musste 2010 wegen hoher Schulden in die Insolvenz. Die Aktie wurde zum Pennystock. Konkurrent Tele Columbus schrammte nur haarscharf an der Insolvenz vorbei. Ganz so schlimm dürfte es beim Marktführer zwar nicht kommen, ignorieren sollte man den Schuldenberg aber nicht.

Auf Short umschalten

Kabel Deutschland wird sich in Zukunft deutlich wärmer anziehen müssen. Das dürfte sich bald auch unter Anlegern herumsprechen. Die Aktie ist vor diesem Hintergrund deutlich zu teuer und reif für eine kräftige Korrektur bis in den Bereich von 35 Euro. Anleger profitieren davon mit dem Turbo-Put der HSBC mit der WKN TB3ACP.