- DER AKTIONÄR

Das ist nicht fair!

Von Michael Lang

Einen "Fairen Wert" für eine Aktie zu bestimmen ist kein leichtes Unterfangen. Wählt man ein Discounted-Cashflow-Modell oder zieht man das durchschnittliche Bewertungsniveau der Peergroup heran? Welche Wachstumsraten setzt man bei Umsatz- und Gewinnentwicklung an? Angesichts dieser Problematik ist es kaum verwunderlich, dass verschiedene Analysten, die ein Unternehmen covern, nur selten zum gleichen Ergebnis kommen. In einem Punkt sind sie sich jedoch einig: Der SAP-Dienstleister ist auf aktuellem Niveau klar unterbewertet, der "Faire Wert" liegt bei mindestens drei Euro.

Nachhaltiger Turnaround

Der Grund für die positiven Urteile liegt auf der Hand: Dem Bielefelder IT-Dienstleister ist ein eindrucksvoller Turnaround gelungen. Nach der Restrukturierung im Jahr 2003, in deren Rahmen die Mitarbeiterzahl um fast 30 Prozent reduziert wurde, zeigt die Erfolgskurve des Konzerns wieder nach oben. In den ersten neun Monaten 2004 erreichte die Gesellschaft eine operative Marge von 4,3 Prozent, wobei das Gesamtjahr 2004 dank des traditionell starken vierten Quartals noch besser ausgefallen sein dürfte. 2005 will der Vorstand die EBIT-Marge nochmals um rund zwei Prozent verbessern, mittelfristiges Ziel bleibt eine Quote im zweistelligen Prozent-Bereich.

Hausaufgaben erledigt

Positiv in die Zukunft blicken können die Bielefelder auch dank der erfolgreichen Sanierung der Konzernfinanzen. Nachdem die Eigenkapitalquote durch zwei Kapitalerhöhungen auf 35 Prozent mehr als verdoppelt werden konnte, gelang mit der Platzierung einer Wandelanleihe im Volumen von sechs Millionen Euro eine weitere Optimierung der Finanzstruktur. Fantasie erhält die Aktie durch Spekulationen, wonach das Unternehmen ins Visier größerer Konzerne rücken könnte. Branchenbeobachter rechnen damit, dass der Konsolidierungsdruck im IT-Service-Markt noch zunehmen und zu weiteren Firmenzusammenschlüssen führen wird. Mit SAP SI und Novasoft wurden im Vorjahr bereits zwei SAP-Dienstleister geschluckt, wobei sich die Aktionäre über Aufschläge von mehr als 30 Prozent freuen durften.

Fazit: Unter Wert gehandelt. Mit einem KUV von 0,39 und einem einstelligen KGV auf Basis der 2005er-Schätzungen ist Itelligence auf aktuellem Niveau klar unterbewertet. Sowohl nach der Discounted-Cashflow-Methode als auch im Peergroup-Vergleich wären Kurse von über drei Euro gerechtfertigt.

Günstiger als die Konkurrenz

Firma
Kurs
in €
Marktkap.
in Mio. €

Umsatz 2004e
in Mio. €

KUV
2004e
EPS
2004e in €
KGV
2004e
Itelligence 2,44 54,4 129,5 0,4 0,15 16
Novasoft 3,55 69,3 59,6 1,2 0,12 30
Realtech 6,14 31,3 48,9 0,6 -0,25 n/a
SAP SI 24,68 884,1 336,0 2,6 0,88 28

Quelle: Bloomberg, DER AKTIONÄR

Hinweis: Der Artikel ist in Ausgabe #06/05 von DER AKTIONÄR erschienen.

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